被低估的鑫苑置业
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2007年12月，经历一年疯狂扩张：土地储备面积增加7倍、资产负债率96%的恒大正在谋求在港上市的白热化战斗中。
12月11日，恒大与德意志银行、Baytree Investments（淡马锡的附属公司）、Indopark holdings（美林的附属公司）签订了债转股协议协议。
12月12日，一家来自内地的名不见经传的房企，鑫苑置业在美国纳斯达克上市。
从那时候算起，12年以来，内地房地产市场风起云涌，一浪高过一浪，房地产企业们赶上好机会了，有的在A股上市，后来A股严格了，就选择在港股上市。
今天恒大的市值是2300亿元，鑫苑置业是2.42亿美元，折合人民币17亿元。
天渊之别。
房地产行业赚的不是钱，这是孙宏斌的话，赚的钱都在债务和房子里面。
这是地产开发模式决定的：高杠杆+预售制+房价上涨，这三重市场条件下，撑死胆大的，饿死胆小的。
2007年孙宏斌的顺驰已经卖身，融创正在蛰伏，深刻理解这一道理的融创中国果然后来居上。
而当初秉持“不囤地、不捂盘、零库存”的战略原则的鑫苑置业，在健康的财务指标之后，牺牲了规模，没有踩中中国房地产市场空前绝后的红利期。
是无心之失？还是战略抉择？外人无从知晓。
鑫苑置业是在美国上市的第一家中国房地产公司，据三哥查阅，可能也是唯一一家主业是房地产开发的中国公司。
今天咱们从数据的角度，既定量也定性的来看看这家特殊的房企。
1. 股息率与市盈率背道而驰
2016年-2018年，鑫苑置业连续三年的分红是0.35美元、0.40美元、0.40美元。按照公司的4.0美元左右的美国存托股股价，连续三年在10%左右。
这是一个很优异的指标。
得横向比较（截至2019年8月15日，数据来源：wind）
A股高股息率房地产企业：
A股房地产板块131家房地产企业2016年、2017年、2018年静态股息率情况如下：
①连续三年大于3%的房企为9家，如金科股份、荣盛发展、金地集团、招商蛇口、万科A；
②连续三年大于2%的房企为12家，如新城控股、华夏幸福、保利地产；
③连续三年大于1%的房企为22家，如蓝光发展、华侨城A。
港股高股息率房地产企业
港股房地产板块77家房地产企业2016年、2017年、2018年静态股息率情况如下：
①连续三年大于5%的房企为13家，如合景泰富集团、禹洲地产、龙光地产；
②连续三年大于4%的房企为12家，如旭辉控股集团、华润置地、龙湖集团；
③连续三年大于3%的房企为16家，如碧桂园、中国海外发展。
结果来看，鑫苑置业的股息率算最高的一档，连续三年，殊为不易。
再来看市盈率的数据：横向比较和鑫源置业2018年合约销售业绩比较接近的几家数据：
几家房企的2018年数据比较
备注：销售数据来自克尔瑞
从市盈率的角度，明显被低估了。
2. 为什么鑫苑置业被低估？
列举鑫苑置业可能被低估的原因，咱们来逐一看：
1、鑫苑置业是纳斯达克的中国概念股。
2、鑫苑置业是中国房地产概念股，这在当下美股投资者眼里，危机或许大于预期。
3、鑫苑置业的土地储备偏低。
4、鑫苑置业负债率偏高。
第1、2两点，没有办法改变，这是市场长期印象和短期趋势。最近上市的集团旗下的鑫苑物业选择在港股上市，而不是更加熟悉的纳斯达克，或许也有部分这方面的考量。
第3点，一直以来，在投资人眼里，房企手里的土地储备的权重比例更高。
这也是鑫苑置业和朗诗绿色的市盈率明显偏低的共同原因。
两家公司的土地储备原则接近：鑫苑置业之前的战略是“不囤地、不捂盘、零库存”；朗诗绿色的土地储备原则“轻资产战略”。
朗诗绿色在土地储备较低的原因之外，还有一个被低估的原因：多元化，不然今年不会剥离不挣钱的五大业务。
再来看鑫苑置业的土地储备，2016年之前，“不囤地、不捂盘、零库存”的原则的很好。公司2015的资产负债率73.77%，在同行中很低，2016年开始，中国房地产的前所未有的爆发中，鑫苑置地大力加快土地补充：
2017年末公司土地储备494万平米，2018年新增土地储备570万平方米。
以总建筑面积衡量，土地收购/签约销售的比例从2016年的1.0倍上升至2018年的2.1倍。
正是因为大力扩充土地储备，导致了公司2018年末的资产负债率攀升至90.72%。
是否公司不再审慎呢？
从拿地面积大幅攀升来看，确实如此。
但从拿地定位来看，并非如此。鑫苑置业90%以上的土地位于长三角的二线城市、省会和类省会城市：其中有一半位于河南省会郑州。
该公司2019上半年平均售价为人民币15,000元/平方米，这反映了土地储备质量的改善，二线城市约占合同销售额的80%。
土地成本同比下降15%，至每平方米人民币3360元。
这背后的逻辑就是：二线城市土地储备的吸引力不断提升。
一线城市调控严格、限制多，三四线城市房价又不具备持续上涨的基础，风险较高。
这时候限制比一线城市少，房价比三四线城市坚挺的二线城市不失为较好的选择。
叠加2017年开始，郑州、武汉、长沙、西安等省会城市纷纷出台政策，通过送钱、送房补、送户口等开展抢人大战，毕业生落户人数规模显著增长，人才流入，房价持续上涨。
主要布局在省会城市、东部地区的经济强市以及经济发达的区域性中心城市，既规避了一线城市严格的调控政策，又拥有仅次于一线城市的房价预期。
显然公司是保守中的扩张，扩张中的保守。在当下的大形势下，鑫苑置业在两者之间的平衡是比较精巧的。
3. 鑫苑置业是不是“烟蒂股”？
“烟蒂股”指的是股票价格大幅低于净资产甚至净运营资产的公司，巴菲特的老师格雷厄姆擅长此道。
事实上，巴菲特的第一桶金恰恰是在“烟蒂股”上赚取的，他在大学毕业后，作为格雷厄姆的学生，以教授的理论与实践经验来寻找那些被格雷厄姆称作“烟蒂股”的股票。
再来看鑫苑置业的几个指标：
高股息率：10%左右的股息率。
处于业务成熟型甚至是衰退型的不被大众看好的市场中：现在中国的房地产市场现在肯定是这样。
股票处于低估值的状态，横向比较几家房企。
显然，从鑫苑置业的0.37的市净率来看，它是被最低估的。
美股、港股、A股市场基础虽然不同，但投资的基本逻辑是一致的。
是不是烟蒂股不敢确定。
只是，三哥有两个假设：
第一，目前而言，假如鑫苑置业放在港股，它的估值一定是很大的提升空间。
第二，如果鑫苑置业能够维持现有的经营战略：基于热点二三线城市、省会城市的扩张和有息借款的平衡，那么或许就不仅是一个优秀的“烟蒂股”了。
开句玩笑，鑫苑置业会不会像它旗下的刚刚在港上市的鑫苑物业一样，回归港股呢？
（文中数据来自公开渠道，文中结论为一家之言，不作为投资参考。）
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